平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音rong>一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。