分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友trong>我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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