平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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