平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国乔布斯为什么把苹果给库克(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性乔布斯为什么把苹果给库克。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乔布斯为什么把苹果给库克