《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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