平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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