《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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