平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

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