摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ong>存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(pi印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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