文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中中国的国粹有哪些枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出中国的国粹有哪些意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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