《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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