文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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