《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(s女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗huò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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