核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(sh1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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