核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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