核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún什么是人员类型 人员类型有哪些)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年什么是人员类型 人员类型有哪些，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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