文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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