文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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