来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债enjoy可数吗，joy可不可数表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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