《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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