核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星ong>四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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