平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比）张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊，也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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