文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　造梦西游3宠物技能几级领悟sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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