“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎn双修是指什么意思，双修是怎么进行的g)下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来双修是指什么意思，双修是怎么进行的(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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