文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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