核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dà世界上女性最开放的是哪个国家i)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已世界上女性最开放的是哪个国家(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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