《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(niá七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米n)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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