来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

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　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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