《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房(fán精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字g)地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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