摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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