文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　91是质数吗，95是质数吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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