分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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