分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi虎门销烟发生在哪里)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(虎门销烟发生在哪里shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10虎门销烟发生在哪里.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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