“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经500万越南盾是多少人民币，1人民币=不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(500万越南盾是多少人民币，1人民币=shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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