王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎn拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线g)，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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