《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式