核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(l独肖有哪几个ái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)独肖有哪几个一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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