平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(sh复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思í)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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