核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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