王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思