《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。一本书多重，一本书多重有一斤吗国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)一本书多重，一本书多重有一斤吗均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(一本书多重，一本书多重有一斤吗jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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