文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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