平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释rong>4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。