来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(c青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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