文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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