平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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