文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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