《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(_D是什么意思，_3是什么意思dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产<_D是什么意思，_3是什么意思span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>_D是什么意思，_3是什么意思业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 _D是什么意思，_3是什么意思