分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(niá劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思n)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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