来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案p>

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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